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三花智控的机会与风险

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2018年7月26日

众志汇通投研部:李由

公司前身为中日合资企业三花不二工机有限公司,于 1994 年 9 月 10 日由中国浙江省新昌制冷配件总厂(三花集团前身)与日本国株式会社不二工机制作所、 日本国三菱商事株式会社和日本国东方贸易株式会社等三家日本企业共同出资设立。一直从事制冷控制元器件行业,比较专注。

董事会学历普遍是硕士,管理层重视技术,有691个专利,其中有不少实用专利和个别发明专利,主要集中在截止阀、膨胀阀、四通阀等核心产品上。已经构筑了支持产权和技术上的壁垒。

这里专利有重复的,实际没这么多。

公司是典型的家族企业,目前是第二代张亚波,张少波管理公司,第一代张道才退居幕后。

大大早年考察三花

业务

三花的家电主业主要分为制冷元件、德国亚威科(洗碗机、咖啡机等小家电零部件)、微通道和汽零业务

制冷业务单元在三 花的全部营收中占比在50%以上,主要产品为空调的截止阀(低端)、四通阀、电子膨胀阀等。其中四通阀、电子膨胀阀两类产品在全球市占率排名第一。

四通阀是空调进行冷暖模式切换的阀门,技术含量高于截止阀,是公司的优势产品。上世 纪 90 年代,三花抓住空调零部件国产化的浪潮,瞄准技术含量相对较高的四通阀产品,不 断突破工艺难关,发挥成本优势,不断蚕食老牌行业巨头的市场,并于 2007 年并购四通阀 的发明者英维斯集团旗下的兰柯公司,进一步拓展四通阀市场版图。目前三花四通阀全 球份额占比超过 50%,三花+浙江盾安(40%份额)双寡头全球合计占比约九成。四通阀业务在公司制冷 业务中占比最高,2017 年约占制冷业务的四成以上。

三花的优势:几乎零耗电,抗震性能好,有UI、VDF、CQC认证,适用于各种系统,冷热模式的切换优秀。价格从10几元到上千元不等。

电子膨胀阀领域,电子膨胀阀是变频空调控制系统中的关键节流元件,通过对系统中冷媒流量的大小进行 控制,使其与变频压缩机的功率相匹配,以实现节能效果。电子膨胀阀需要实现精准控制, 直接影响调控精度和效率,对技术要求较高。三花电子膨胀阀的算法控制在全球位于第一梯队,有技术优势。

目前全球仅 有 6 家实现电子膨胀阀量产,三花约50%的份额位居第一,日本不二工机占比不到40%。就产业链话语权而言,内资空调龙头的业务比重仅为公司营收的两成,海外业务占比接近一半,全球业务布局摆脱对单个大客户的依赖(前5大客户销售占比32%)。

电子膨胀阀作为汽车热管理系统的控制中心,公司已经在全球率先实现量产,并对特斯拉等著名车企实现供货,先发优势显著,暂无在同一层面直接竞争的对手。此外公司以电子膨胀阀为核心,基 于其他换热部件以及泵类产品的竞争力,向车企实现配套销售。新能源汽车配 件业务单车价值较高,盈利能力更强。随着更多车企新能源汽车的逐渐量产,新 能源汽车业务在公司主业中占比将逐渐提升;预计至 2020 年,新能源汽车业务 占比将超过传统汽车业务。

价格从几十元到几百元不等。

三花在全球设有工厂也销售中心,对外营收占比48%,受贸易摩擦直接影响较小,但有被下游小家电间接影响的可能。

未来主要增长点是三花汽零,新能源汽车带来的机会。

三花汽零是做汽车空调及热管理系统控制部件的研发、生产和销售的汽车零部件公司,走的是OEM模式,主要产品包括汽车空调用热力膨胀阀(TXV)(包括带电磁阀的热力膨胀阀)、汽车自动空调控制器、调温阀(TBV)、车用电子膨胀阀、电子水泵、油泵、水阀、 冷媒阀、贮液器、压块、油冷器、电池冷却器、冷却板。

其中电子膨胀阀是优势产品。新能源汽车主要带来电机冷却和电池冷却系统需求(电池冷却模块、冷却器等)。

燃油汽车的价值

新能源汽车的

配套价值翻倍,主要是增加了电机控冷和电池热管理系统导致。随着新能源汽车渗透率提升,电子膨胀阀、控制器、电池冷却器、冷却板等零部件可持续保持营收较高增长。

三花汽零持续获得新能源汽车热管理订单。其中包括戴姆勒、沃尔沃等国际知名整车厂商,也有蔚来这样的国内新兴造车势力,产品进一步受到主流客户的认可。这 5 笔订单生命周期内销售规模合计约 33 亿元(2017年营收95亿), 其中为蔚来 ES8 将在 2018 年上市销售,蔚来第二代量产车和戴姆勒相关车型 将在 2019 年上市。未来两年内,这些新增订单为保持业绩增速带来保障。

下游客户

2017 年9月18日,向三花绿能非公开发行股份购买其持有三花汽零 100%股权,定增价格15元,募集金额13亿,2018年9月面临解禁。交易对方三花绿能承诺2017/2018/2019 三花汽零年度合并报表归母净 利润分别为1.69亿元、2.08亿元、2.45亿元,增速分别为26.1%、23.1%、17.8%。 2017 年三花汽零实际归属母公司股东的净利润达到 1.82 亿元,盈利预测完成率 为 107.8%,承诺利润完成率为 105.4%。后续不存在无法完成业绩承诺的可能。

募投和在建项目:

传统制冷业务

传统制冷业务主要下游是空调(占比最高)和冰箱,以四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀为主,占公司收入比例超过 50%。其中四通换向阀(50%占有率)、电子膨胀阀 (30%占有率)市场占有率位居全球第一,截止阀(30%占有率)市场占有率位居全球第二。

空调、冰箱等大家电使用周期长(空调8-10年质保),不坏很难更换,受房地产周期影响,未来增速下滑基本确定。虽然随着城镇化进程推进,还有空间,但无法保持原有增速。作为白电上游的三花,营收占比最高的传统业务增速下滑难以避免。三花本来市占率就有绝对优势,国产替代化空间有限。就连全球市占率第一,有着替换制冷铜管空间的微通道业务(冷凝器、蒸发器等)营收增速都下滑到16%,未来有进一步下滑的可能。

2018年一季总体度营收增速下滑到20%,但受高附加值产品占比提升,毛利率和净利率有所提升,扣非净利润保持高增长,同比增速达到47%。

亚威科方面

虽然中国洗碗机、咖啡机等普及率低,有较大的空间,但难以提供爆发式的增长,是一个长期渐进的过程。主要是受消费习惯的影响,如洗碗机,80-90后普遍还是以自己用手洗为主,因为小时候受过穷,同时受到上一代不过度消费的教育,00后生活环境极大改善,等00后成为社会主流时,可能带来渗透率有较大幅度提高。

咖啡机则是受到茶文化的抵抗。亚威科虽然2017年提供了12亿的营收,但增速下滑到15%,未来难以保持在20%以上。另外亚威科方面盈利能力差,2017年亏损2100万。

财务

上市后,经过几次大规模定增,再融资规模81亿,远超过首发募集,圈钱比较多,但都用在了比较正确的地方,并购的公司也都与主营相关。

上市以来长期保持分红

股权质押合理,无被平仓和恶意套现风险。

现金充沛,商誉占资产比重较低,且业绩完成良好,无减值风险

一季度经营性现金流为负,主要是购买商品和存货增加,存货周转天数增加导致,单纯的经营性现金流为负的情况在2013年一季度出现过,但当年公司整体业绩形成了反转。但目前需要注意的是经营活动现金流净额出现了连续下滑,且没有扭转的趋势。并且存货周转天数增加,下游需求存在降低可能。

估值

业绩预测

券商业绩预测呈现逐渐上修的态势,比较乐观。但即便如此,2018年营收增速也只有19%,净利润23%,且2019-2020呈现下滑趋势。

一季度扣非净利润虽然保持了47%的强劲增长,受益于三花汽零并表带来的增长(2017年8月并表,全年贡献1.3亿净利润),2017年主营业务中营收增速最快的就是汽零业务。但一季度的高成长明显不可持续。

三花在四通阀、电子膨胀阀上处于寡头地位,毛利率有望能维持在30%左右,大幅下滑空间小。但营收增速下滑趋势明确,未来2-3年保持年化20%的营收和净利润增速都存在难度。

总结

公司从传统制冷业务入手,在行业增速放缓前成功切入新能源汽车领域,从策略上看是正确的,也取得了不错成绩。但传统业务占比过高,汽零业务占比只有不到13%,虽然增速不错但难以挽救传统业务增速下滑。公司存在长期投资逻辑和价值,内在价值随着新能源汽车产销量提高也得到提高,但近年业绩难维持较高增长,属于超长期投资标的,机会更多来自超跌。

主要风险是以空调为代表的传统业务下滑过快,而新能源汽车业务增长远无法弥补。公司目前处于转型期,据目前情况看,转型的成功率较大,但所需时间不确定。

家用空调销量2017冷年比2016冷年增长37%;而2018冷年同比增幅收窄至约14%左右。其中,国内市场销量增幅由2017冷年的65.8%,下降至2018冷年的约21.1%;出口销量增幅由2017冷年的13.2%,下降至6%。(第一财经截至到7月份的数据)

不断抬高的员工成本也是公司要面临的问题之一,从员工结构看,和其他制造业公司一样,超过六成的员工为生产人员。

作为重资产,制造业公司,给20-25倍PE已经可以,目前对应2018年PE 23倍左右,无明显低估,虽然半年报受益人民币贬值,可能表现依旧不错,但未来业绩增速有下滑趋势,估值提升空间有限,靠业绩3年难以实现市值翻倍。除非按当年业绩估值跌破20 PE(14元),否则无明显机会。

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